האנאליסט גיל בשן מחברת ההקשעות אי.בי.אי בניתוח מעמיק של קבוצת דלק

ישנן בנות, חלקן שוות  

פורטפוליו האחזקות ומשקלן בשווי הכולל של קבוצת דלק השתנה מהותית בשנה האחרונה. לצד שותפויות הגז המהוות כיום את עיקר השווי ממשיכה הקבוצה ליהנות מחברות תזרימיות שמעלות דיבידנדים. פלטפורמה זו מסוגלת להמשיך ולבצע השקעות סינרגטיות בהיקפים משמעותיים כאשר רמות הסיכון בכל אחת מהן לא יכולה לזעזע את הקבוצה.

הערכת השווי שלנו לקבוצת דלק כוללת הערכת שווי מפורטת למרבית החברות בקבוצה. חלק מהחברות הבנות נסחרות מתחת לשוויין ההוגן בעוד אחרות כבר מתומחרות באופן מלא. היות והחברה ברובה ציבורית ניתן להשקיע ישירות בחברות הבנות בהן יש פוטנציאל עליות, מנגד חשיפה לחברת האם תאפשר למשקיעים ליהנות מהנהלה ובעלי שליטה יזמיים, השקעות חדשות, והצפת ערך בחברות הפרטיות.  

אנו מעדכנים את המלצתנו למניית קבוצת דלק לקנייה ונוקבים במחיר יעד של 910 ש"ח למנייה. הכלכלה העולמית מתחילה להתאושש ואף צפויה לחזור לצמוח, ואיתה ההזדמנויות צצות. במצב עולם כזה, שותפים של מי הייתם רוצים להיות ?     

הערכת השווי- NAV

הערכת השווי שלנו לקבוצת דלק כוללת הערכת שווי מפורטת לחברות הבנות הבאות: דלק US, דלק אירופה, דלק ישראל, דלק רכב, דלק אנרגיה והשותפויות דלק קידוחים ואבנר, ריפבליק ביטוח, הפניקס, הוט. את החברות גדות ביוכימיה, האחזקה שנותרה בדלק נדל"ן לקחנו לפי שווי השוק שלהן. וחברות כגון IPP וברק קפיטל נלקחו בשווי עלות או מחיר הרכישה. את IDE לקחנו לפי מכפיל 12 על רווח שמרני מייצג. 

במתודולוגיה זו ובהפחתת החוב המעודכן (הכולל את המזומנים ממכירת הוט ומכירת 2% בדלק אנרגיה), אנו מגיעים לשווי של 16.1 מיליארד ₪ או 910 ₪ למניה. היות והחברה היא ברובה ציבורית וניתן להשקיע ישירות בחברות הבנות קבוצת דלק יכולה להיסחר בדיסקאונט קל על ההחזקות שלה.

דיסקאונט חברות האחזקה שלקחנו עומד על 10% בשל הוצאות המטה הנמוכות במיוחד (כ- 10 מילון ש"ח בשנה בלבד) והערכתנו את הנהלת החברה ובעלי שליטה כבעלי יכולת להשביח את האחזקות הקיימות ולאתר הזדמנויות והשקעות חדשות.   

התפלגות השווי של החברה

התפלגות השווי של קבוצת דלק השתנתה בשנה האחרונה באופן מהותי, הרכב הקבוצה בנוי כיום הרבה יותר על תחום האנרגיה, למעשה תחום הפעילות המסורתי ממנו נבנתה הקבוצה כולה. 

תגליות הגז האחרונות בתמר ודלית הקפיצו את שווי השותפויות במאות אחוזים וכיום מהוות דלק אנרגיה והשותפויות כ- 30% משווי הקבוצה. תחום האנרגיה בכללותו מהווה כ- 65% משווי הקבוצה.   

שינוי במצבת האחזקות בקבוצה בשנה האחרונה כגון מכירת הוט, חלוקת דלק נדל"ן כדיבידנד במקביל לשינויים בשווי השוק של האחזקות הסחירות דוגמת שפל בשווי מניות דלק US ועליות בדלק רכב שינה לחלוטין את הרכב השווי הסחיר בקבוצה. 

מבחינה מסחרית אנו מעריכים כי מניית קבוצת דלק נסחרת כיום בקורלציה גבוהה ביותר למניות שותפויות האנרגיה, דלק אנרגיה אבנר ודלק קידוחים שגם מהוות את החלק הארי של השווי הסחיר והכלכלי זאת לעומת קורלציה גבוהה לדלק US בעבר או לדלק נדל"ן בעיצומו של המשבר.עלייה בשערי המניות שעדיין מדוכאות דוגמת הפניקס, ודלק US עשויות בבוא הזמן להציף ערך ולהשפיע גם על מניית הקבוצה.

 הערות :

•·         שווי דלק אנרגיה כולל את האחזקות הישירות באבנר דלק קידוחים וים תטיס.

•·         שווי הנכסים לפי הערכות שווי IBI כמפורט במודל NAV.

•·         סעיף אחרים כולל את האחזקות IDE, IPP, הוט, גדות ומניות נובל.  

•·         אחוז השווי הינו מסה"כ השווי הכלכלי לפני חוב.

התפתחויות במניית החברה

בעיצומו של המשבר הכלכלי והירידה במדדים נסחרה מניית קבוצת דלק בשער מצחיק של 98 ש"ח למנייה, הירידות החדות נבעו מחששות לא מוצדקות בנוגע ליכולת החזר החוב של החברה. מאז רשמה מניית החברה תשואה כ- 600%, והיא עדיין רחוקה כ- 30% מהשיא אותו רשמה ב 2007. 

מהגורמים העיקריים להתאוששות המנייה אפשר למנות בראש ובראשונה את תגליות הגז ששינו את שווי באופן אמיתי את שוויה הכלכלי של החברה. בנוסף חלוקת דלק נדל"ן כדיבידנד בעין, דלק נדל"ן העיבה על המאזן המאוחד וחלוקתה פירקה חלק מהותי מהחששות בנוגע להחזר החוב. כמו כן ההתאוששות המהירה בשוק הרכב שהטיבה עם רווחי חברת הבת דלק רכב שהמשיכה להעלות דיבידנדים לקבוצה.

 התאוששות החדה במניית החברה באה במקביל להתאוששות ההדרגתית בכלכלה. אנו רואים את הנהלת קבוצת דלק בשיתוף בעל השליטה כקבוצה יזמית שתמשיך לחפש ולחתור להשקעות נוספות במקביל לפיתוח אלו הקיימות. 

מבנה זה של חברת אחזקות הנהנת מרווחים ומתזרימי מזומנים מחברות יציבות שהבשילו במקביל לפיתוח והשבחה של השקעות חדשות צפוי להערכתנו להמשיך ליצור תשואה גבוהה למשקיעים.   

הסיכונים על התממשות הערכת השווי

ישנם כמובן סיכונים שאיננו רואים אותם כתרחיש הסביר, התממשות של סיכונים אלו תהווה סיכון על מודל הערכת השווי שלנו ועל האפשרות שהמניה תגיע למחיר היעד:

•§  השארות או המשך ירידה במרווחי הזיקוק בארה"ב.

•§  התגברות התחרות בתחום יבוא הרכב בישראל במיוחד בקטגוריית הרכב קבוצה 2 שכה פופולארית בציי הליסינג. כמו כן התחזקות משמעותית בשער השקל מול הין לאורך זמן כך שתפגע באטרקטיביות הרכבים מיפן.

•§  תגליות הגז- ישנם סימני שאלה רבים בנוגע לשווי המאגרים. דחייה משמעותית בפיתוח המאגרים, איכות גז ירודה, עיקובים או בעיות תפעוליות וכד' עלולים להשפיע מהותית על הערכת השווי לדלק אנרגיה והשותפויות

•§  אנו נוקבים בשווי נדיב לחברת הביטוח הפניקס כחלק מהערכתנו להתייעלות והבראת החברה.

דלק רכב – ממשיכה לשמור על מובילות שוק  

ככלל שוק הרכב התאושש מהמשבר במהירות מפתיעה, אם בסוף 2008 התחזיות היו קודרות, חברות הליסינג נלחמו על חייהן, השוק הפרטי ישב על הגדר בציפייה לירידות מחירים והמלאים נצברו, בחודשים האחרונים ניכרת מגמת התאוששות ברורה ואפילו מהירה מהצפוי, הציים מתחלפים והשוק הפרטי חוזר לאולמות התצוגה ולשוק היד שנייה. 

דלק רכב ממשיכה להוביל את שוק הרכב בבטחה. בתשעת החודשים הראשונים מכרה החברה 25.1 אלף רכבים לעומת 30.1 אלף בתקופה המקבילה אשתקד. החברה משמרת ואף עול בנתח השוק שלה לרמה של  25% משוק הרכב בארץ. 

סוד ההצלחה טמון ביכולת של דלק מצליחה לשמר את המותג מאזדה כמותג אופנתי ביותר למעמד הביניים במשך שנים כה רבות, ולאחרונה ממשיכה לקצור הצלחות עם הגדם החדש מאזדה 3, גם שאר דגמיה של החברה מצליחים וכן יש לקחת בחשבון שלדלק יש גם חשיפה לרכבי פורד שמייצרת רכבים אטרקטיביים שנחשבים בעלי תמורה טובה יחסית לעלותם. 

יחד עם זאת בתחזיות ההכנסות של החברה יש לקחת בחשבון שיתכן כי אופנה זו תשתנה וכי מותג אחר יתפוס בשנים הבאות את הבכורה כפי שהיה בעבר עם הונדה, סובארו ומיצובישי. 

בנוסף בניגוד לשנות השיא שערי המטבעות משחקים הפעם לרעתה, אם בשנת 2007 ותשעת החודשים הראשונים של 2008 תרמו שערי המטבע מאות מיליוני שקלים לרווחיות דלק רכב הרי שבתקופה האחרונה המגמה התהפכה.  

ברבעון השני התחזקות מטבעות הייבוא, בעיקר הין מול השקל שחקו את הרווחיות הגולמית לרמה של 9.5% לעומת 20% בתקופה המקבילה בה התמונה הייתה הפוכה.  הרכבים שנמכרו ברבעון השני נרכשו בשערי מטבע גבוהים כך שהפגיעה ברווחיות באה לידי ביטוי מלא ברבעון הנוכחי. הרווח התפעולי ממגזר הרכבים צנח ל 4.4% לעומת 8.3% ברבעון הראשון ו 17% במקביל. אנו מעריכים כי מגמה צפויה להימשך גם ברבעונים הקרובים. החלשות הין בחודשים האחרונים מהשיא של הרבעון הראשון תקל מעט, אך רווחיות של שנת 2008 אינה ברת השגה. 

סיכום הערכת השווי :ב בשווי של 41.6  ש"ח למנייה, להערכתנו החברה נסחרת סביב שוויה ההוגן. אנו מסקרים את החברה באופן שוטף בהמלצת ניטראלי, למרות הפרמיה על מחיר המנייה, זאת בשל תשואת הדיבידנד הנדיבה, שכמובן הנהנת העיקרית ממנה היא קבוצת דלק.

דלק US – עדיין סובלת ממרווחי זיקוק חלשים   

דלק US כמו שאר בתי הזיקוק בארה"ב סובלת בשנה האחרונה ממרווחי זיקוק נמוכים יחסית. בית הזיקוק של החברה שעבר פיצוץ ודליקה עוד ב 2008 היה מושבת לאורך תקופה ארוכה אולם נהנה מהחזרי ביטוח בגין תקופת ההשבתה, לאחרונה חזר בית הזיקוק לתפוקה מלאה. 

דלק US בניגוד למזקקות האחרות בארה"ב פועלת גם בסגמנט של מכירות דלקים ומכירות בחנויות נוחות אלה מספקים יציבות ומרווחים גבוהים יחסית בתקופות שפל במרווחי הזיקוק הרלוונטיים. מעבר לכך לחברה פעילות שיווק של תזקיקים. להערכתנו פעילות זו אינה מתומחרת כלל או לחילופין החברה נסחרת רק על שווי פעילות וקניית המנייה משקפת קנייה של בית הזיקוק בחינם.  

מגזר הזיקוק- ברמות הנוכחיות לא יודע להרוויח כסף 

לחברה בבית זיקוק יחיד בטקסס, Tyler והיא בעלת מניות מיעוט בבית זיקוק נוסף, Lion Oil. יתרונו וחיסרנו של בית הזיקוק הוא מיקומו שמוגבל בסוג הנפט אותו יכול לרכוש. בית הזיקוק מזקק כ- 60 אלף חביות ביום ומייצר בעיקר מוצרים לבנים. 

החברה ניצלה את תקופת השבתת המפעל להשקעות במתקני הזיקוק ועריכה של שיפץ תקופתי של בית הזיקוק הנערך אחת ל- 4 שנים. סה"כ עלויות השיפוץ ושדרוג בית הזיקוק הסתכמו ב כ- 180 מיליון דולר לאורך השנה האחרונה. 

דלק הצליחה לאורך השנים לייצר מרווח העולה על מרווח הזיקוק המצוטט הרלוונטי זאת הודות לאופי המוצרים, התמהיל ביניהם והפרש המחיר בין סוגי נפט והחוזים הארוכים והקצרים (Contago).  

מרווח הזיקוק חלש בחודשים האחרונים בהשוואה לממוצע של השנים האחרונות אולם נראה כי בשבועות האחרונים ניכרת מגמת התאוששות.

מרווח הזיקוק GC 532 בשנתיים האחרונות :

ה ייצר בשנים 2007 ו 2008 רווח תפעולי של 152 ו 73.5 מיליון דולר בהתאמה. כאמור השונות גבוהה ותלויה בעיקר במרווח הזיקוק, במודל הערכת השווי לתחום הזיקוק אנו מספקים מטריצה הכוללת הנחות לגבי מרווח הזיקוק ומכפיל ה EBITDA הנגזרת ממרוח זה. אנו מעריכים את שווי מגזר הזיקוק ב 344 מיליון דולר.  

מגזר הקמעונאות- פעילות רווחית שמקנה יציבות  

בתחום זה הציגה החברה ירידה בהכנסות וברווח בשנה החולפת כתוצאה מירידה במחירי הדלקים, בכמות הדלקים שנמכרו בתחנות ובמרווח אותו היא מייצרת על כל גלון. גם בחנויות הנוחות נרשמה ירידה במכירות חנויות זהות כתוצאה משפעות המיתון, אך כבר ברבעון השלישי התהפכה המגמה ומכירות SSS חזרו לצמוח.

 בנוסף דלק פועלת במגמה להקטין את כמות התחנות שבבעלותה. החברה רכשה מעל ל 500 תחנות לאורך השנים האחרונות פועלת למכירה של תחנות שאינן רווחיות בשל מיקומן או עלות הפעלתן. כיום בבעלות החברה כ 450 תחנות דלק וחנויות נוחות והחברה צפויה להמשיך ולמכור עוד כמה עשרות תחנות בשנים הקרובות. 

הרווחיות התפעולית שייצרה הפעילות בשנים האחרונות יציבה יחסית, 60 מיליון דולר ב 2007 ו 66 מיליון דולר בשנת 2008 וזאת למרות ירידה בכמות התחנות. הן רמת ההכנסות והן שיעורי הרווח צפויים לעלות עם היציאה מהמשבר הכלכלי ותהליכי שיפור מוקדי הרווח בחנויות הנוחות. 

החברה מרחיבה את פעילות המותג הפרטי שנמוך יחסית למתחרותיה השונות בתעשייה ובמקביל משפצת חלק מהתחנות כאשר אלו המשופצות מוכרות בהיקפים גבוהים יותר וברווחיות משופרת. אנו מעריכים את שווי מגזר פעילות זה ב 360 מיליון דולר, ע"י הפעלה של מכפיל 6 על EBITDA מייצג של 60 מיליון דולר.

מגזר השיווק   

מגזר זה למעשה הינו מתקן ניפוק דוגמת פי גלילות בישראל המשווק תזקיקים. יתרון פעילות מגזר זה הינו היציבות היחסית בפעילותו המייצרת כ 25 מיליון דולר רווח תפעולי מיד שנה. אנו מעריכים שווי פעילות זו ב 200 מיליון דולר ע"י מכפיל 8 על EBITDA של 25 מיליון דולר.  

אנו מעריכים את שווי מניית דלק US ב- 12.5 דולר למנייה. מניית החברה סובלת ממרווחי הזיקוק הנמוכים אולם גם אלו צפויים בהדרגה לחזור לרמות ממוצעות ועדיין החברה מייצרת רווחים נאים ממכירת דלקים ומחנויות הנוחות. 

  סיכום הערכת השווי

 דלק אנרגיה- אשרי המאמין  תגלית הגז האדירה בשדה תמר ואחריה בדלית משנות לחלוטין את מאזן השווי של קבוצת דלק מלפני שנה או שנתיים. תגלית גז בכמות של 7.7 TCF, גם משנה לחלוטין את תחזית ההתפתחות של משק האנרגיה בישראל ותמהיל הצריכה של משאבי האנרגיה. 

עד שנת 2004 המשק הישראלי לא צרך גז טבעי כלל. עפ"י נתוני משרד התשתיות עומדת כיום הצריכה השנתית בישראל  על היקף של כ-4.5 BCM המהווה סך של 26% מצריכת האנרגיה הראשונית לייצור חשמל במדינת ישראל. 

בקיץ 2009 הגיע השימוש בגז טבעי לכ-40% מייצור חשמל, הרשויות מקדמות את הטמעת השימוש בקרב צרכנים קטנים ובינוניים, בנוסף לצרכנים הגדולים המשתמשים כיום בגז טבעי. קצב חתימת החוזים ומעבר של מפעלים ותחנות כוח לשימוש בגז טבעי צפוי להימשך. 

עפ"י הערכות עדכניות של משרד התשתיות לקראת סוף העשור הבא יגיע השימוש בגז טבעי לכ- 10 BCM לשנה, והתחזית ארוכת הטווח לסוף שנות העשרים מעלה, שימושים בגז טבעי של כ- 15 BCM לשנה. אין ספק כי התגליות החדשות מהוות מרכיב מהותי בתחזיות אלו. 

נכון להיום קיימים שני ספקי גז למשק הישראלי, ים תטיס והגז המצרי באמצעות חברת EMG ונציגתה המקומית אמפל. אנו מעריכים כי במחיר זהה לספק המקומי דהיינו ים תטיס או בעתיד מאגר תמר ישנה עדיפות ברורה. יחד עם זאת חשוב לזכור כי המדינה תעדיף לייצר ולקדם תחרות גם בשוק זה ואין להתעלם מנוכחות הגז המצרי שבוודאי יתפוס נתח שוק מסוים עם התפתחות משק הגז.  

ההנחה הבסיסית בהערכת השווי לשותפויות הגז היא לנתח שוק של בין 70-80% מסך משק הגז המקומי לאורך השנים. 
ביצענו הערכת שווי מפורטת לדלק אנרגיה ולשותפויות הגז הכוללת למעשה את התמלוגים הישירים הנובעים מחלקה בשרשור בפרויקטים ים- תטיס ותמר ודלית, וכן את אחזקותיה בחברות דלק קידוחים ואבנר, כמובן שהמודל כולל גם הערכת השווי ומחירי יעד לשותפויות. 

להלן ההנחות המרכזיות במודל תזרים המזומנים של הפרויקטים :  

•· עלות הפיתוח מסתכמת ב- 2.25 מיליארד דולר ונפרסת על פני 3 שנים מ 2010 ל 2012.

•· קצב ההפקה הולך וגובר. פרויקט זה יתחיל לספק גז לכשיגמר מאגר ים תטיס ובחפיפה לו, אנו פועלים תחת הנחה כי השותפויות יספקו כ 70% מצריכת הגז המקומית בהתאם לתחזית משרד התשתיות לגבי צריכה שנתי של גז בישראל (הגרף מעלה).

•· מחיר הגז הינו בטווח של 5-5.5 דולר ל- BTU, זאת בהתאם לחוזה שנחתם מול חברת החשמל במחיר משוער של 5.2 דולר ל- BTU. והחוזה האחרון שפורסם מול תחנת הכוח דליה במחיר של 5 דולר ל- BTU כמחיר רצפה.

•· שיעור ההיוון בפרויקט ים תטיס נקבע על 8.5% ושיעור ההיוון בפרויקט תמר דלית על 10.5%. זאת בהתאם לסיכון על הנחות המודל ושיעור ההיוון המקובל בהערכות שווי מסוג זה.

•·  קיים Upside  על הערכות השווי המוצגות. איננו מכלילים בהערכת השווי את הרישיונות הנוספים שבבעלות השותפויות, בשדות השונים מסביב לתגליות הגז. דלק קידוחים ואבנר מחזיקות ברישיונות רבים נוספים מעבר לשדות בהן התגלו המאגרים. 

נקודות עיקריות לגבי הערכות השווי למאגרים:

 ים- תטיס-  פרויקט זה הפעיל מאז שנת 2004 הינו תזרים מזומנים שוטף וקל יחסית להערכה, ניתן להתייחס אליו כנכס מניב. הכמות שנותרה במאגרים מוערכת ב כ- 17 BCM מרבית חוזי החשמל חתומים במחיר ממוצע של כ- 4.5-5 דולר ל- MMBTU. אנו מעריכים את השווי הנוכחי של יתרת המאגר ב- 1.84 מיליארד דולר.  מעבר לשווי זה מאגר ים תטיס יוכל לשמש בהמשך כמאגר אחסנה וכד'.  

תמר ודלית-  יש עדיין לא מעט סימני שאלה בנוגע לאופי הפיתוח של המאגרים, עלות הפיתוח, קצב ההפקה וכמובן מחיר הגז בחוזים. כל אלו יוצרים שונות גבוהה בין הערכות השווי בתרחישים השונים, במודל הערכות השווי הנחנו מספר הנחות מרכזיות בבניה של מודל תזרים המזומנים העתידי. אנו מציגים כאן את תרחיש הבסיס הכולל את הנחות האמצע, לכיוון השמרני. 

אנו מציגים את סיכום הערכת השווי (בעמוד הבא), המעלה מסקנות מעניינות (המודלים של היוון תזרימי המזומנים לכל שותפות ישלחו עפ"י דרישה). תחילה עולה מהערכות השווי כי ישנם פערי תמחור משמעותיים בין אבנר לדלק"ד על אותם הנכסים, בעוד אבנר נסחרת בדיסקאונט, דלק קידוחים נסחרת בפרמיה, בממוצע 10% לכל כיוון.

 שוויה של דלק אנרגיה מורכב מהיוון התמלוגים המתקבלים מהשותפויות בהתאם להסכם השותפות בנוסף לשווי האחזקות בשותפויות עצמן. מעבר לכך דלק אנרגיה מחזיקה בחברות קטנות ונכסים בחול ששוויון מסתכם ב כ- 700 מיליון ש"ח ונלקחו בעיקר לפי ערך השוק. 

דלק אנרגיה נסחרת להערכתנו מעט מתחת לשוויה הכלכלי, הערכת השווי לחברה נוקבת במחיר נגזר למנייה של 955 ש"ח למנייה. יש Upside על הערכת השווי, תחילה המודל שמרני ומניח עלויות פיתוח גבוהות וכן קיימת האפשרות להצפת ערך דרך תגליות גז נוספות בשטחים הסובבים פיתוחן והקמת מתקני יצוא LNG וכד', עוד מוקדם להערכתנו להביא זאת לידי ביטוי בשווי (יש משקיעים שעשו זאת ע"י רכישת מניות רציו שעלתה כ 800% מתחילת השנה ומשקפת שווי של כ- 700 מ' דולר לשטחים בהן מחזיקות כ- 22.5% כ"א).  

בסופו של חשבון אנו מעריכים כי המנייה (יה"ש) היחידה המתומחרת בחסר המצדיק קנייה ישירה הינה מניית אבנר שלהערכתנו תייצר תשואה עודפת. שאר מניות הגז בקבוצה מקבלות שווי הוגן בהתחשב בתנאים הנראים כיום ובמידע הזמין לציבור. 

אנו משיקים סיקור למניית דלק אנרגיה וכמו כן של שתי שותפויות הגז הקשורות :

•·  אבנר במחיר יעד של 1.5 ש"ח למנייה,

•·  דלק קידוחים במחיר יעד של 8.15 ש"ח למניה,

•·  ודלק אנרגיה במחיר יעד של 955 ש"ח למנייה. 

  דלק אירופה- פוטנציאל התייעלות עדיין קיים   

פעילות דלק אירופה המורכבת ממאות של תחנות דלק במדינות מערב אירופה שנרכשו משברון הוא בעיקר סיפור של ניהול והתייעלות. מדובר בפעילות בסדר גודל עצום, ושיפור קל של שיעור ה- EBITDA על פני הכנסות של כ- 2 מיליארד יורו עשוי להוביל לרווחים גבוהים. החברה רכשה בעסקה אחת בשנת 2007 כ 869 תחנות תדלוק הפזורות על פני שלוש מדינות (בלגיה, הולנד ולוקסמבורג) מטרה להקים זרוע פעילות משמעותית ביבשת. התחנות פועלות תחת המותג Texaco וחנויות הנוחות תחת המותג GO. במהלך השנתיים האחרונות ביצעה החברה שורה של מהלכים לייעול תפעולי ומיצוי הפוטנציאל הטמון בפעילות בסדר גודל מהותי שכזה : 

•·מעבר של תחנות מהפעלה זכיינית להפעלה עצמית. סדר גודל של 20-30 תחנות בשנה עוברות מהפעלת CORO ו RORO לפעלה ב COCO. מהלך מהותי, המחזק את המותג ע"י שיפור השירות והנראות בתחנה. ולבסוף גם משפר את הרווחיות ברמת התחנה ע"י מכירות גבוהות יותר בחנות הנוחות ומכירות גבוהות של דלקים על אותה רמת הוצאות תפעוליות.

חשוב לציין כי תחנות דלק רבות בבעלות החברה נמצאות על רשת אוטוסטראדות המהוות את דרכי הגישה העיקריות מהנמלים הגדולים של אירופה בהולנד לפנים היבשת. ולכן בתחנות רבות עיקר הלקוחות הן משאיות תובלה שמאופיינות בצריכה גבוהה של מזון שתייה וציוד הנמכר בחנויות נוחות. (בתחנה מסוימת ישנו אף בית מלון בבעלות החברה). 

•·איחוד מטות וניהול אסטרטגי מובנה. תהליך זה מאפשר לחברה לגבש תוכניות ברמה האסטרטגית ולהמשיך להרחיב את הפעילות וליצור סינרגיות בין הפעילויות. לאחרונה אוחדו המטות והניהול החברה מתרכז כיום בהולנד במקום בבלגיה בשל הרגולציה הנוחה יותר ועלויות כוח האדם הזולות יותר. 

•· הפחת עלויות. הכנסות החברה בתשעת החודשים של 2009 עמדו על 1.43 מיליארד יורו, בהיקפים אלו חיסכון בעלויות של המטה, כוח אדם, הוצאות תחזוקה, רכש ועוד סעיפים קטנים ורבים אחרים עשויים להוביל לשיפור במרווח התפעולי ו ה- EBITDA, שאפילו בכמה נקודות האחוז מתגלגלים לרווח הנקי ומציפים ערך. 

 •·המשך גידול בהיקף הפעילות ע"י הקמת תחנות חדשות על כבישים מהירים, הקמת מתקני אחסון וכד'. כמו כן ניצול הפלטפורמה הקיימת להרחבת הפעילות למדינות אירופה הסמוכות.  

במחצית הראשונה ייצרה החברה EBITDA של 29 מיליון יורו, ולהערכתנו מדובר בקצב שנתי יחסית מייצג. בשנת 2008 ייצרה החברה EBITDA של 54 מיליון יורו, ולהערכתנו קצב השיפור של מיליוני דולר בודדים מידי שנה ימשך. אנו מעריכים כי תהליכי ההתייעלות יניבו פרי כבר בשנים הקרובות. חוב החברה הינו 260 מיליון יורו, הפעלת מכפיל EBITDA של 8 על הרווחים החזויים בניכוי החוב משקף שווי של 260 מיליון יורו או 1,430 מיליון ש"ח. 

 דלק ישראל – עוד פרת מזומנים   

דלק ישראל עברה בשנים האחרונות מהפכה, ומחברה שייצרה רווח שולי אם בכלל, כיום תורמת דלק ישראל רווח נקי של עשרות מיליוני שקלים בשנה.בניצוחו של המנכ"ל אייל לפידות (שכבר הוזעק למשימה הבאה, להבריא את הפניקס) הגדילה דלק ישראל באופן משמעותי את נתח התחנות המנוהלות על ידה, פיתחה מיתגה והגדילה משמעותית את רשת חנויות הנוחות "מנטה", ומבחינת התפעול השוטף ייצרה נוהל עבודה מסודר הכולל ניהול מרוכז ומפוקח של המלאי וחובות הלקוחות. כל אלו הביאו בהדרגה לגידול בהכנסות תוך גיוון מקורות ההכנסה, יצירת מוקדי רווח חדשים, אפשרויות צמיחה, וכמובן גידול ריאלי ברווחים.

תקציר הערכת השווי  

מגזר הפעילות העיקרי של החברה הוא כמובן תחום התדלוק והמסחר אשר מהווה כ 70% מסך הרווח הגולמי מגזר זה כולל 240 תחנות תדלוק ו 139 חנויות נוחות. אנו מעריכים כי החברה מוכרת בממוצע לתחנה כ 345 אלף ליטר בחודש וכ 1-1.5 מיליון ₪ בשנה לחנות נוחות. כאשר פעילות חנויות הנוחות מניבה רווחיות גולמית גבוהה של כ 32%. 

לחברה פעילות נוספת משלימה תחת מגזר השיווק הישיר אשר מהווה כ 22% מהרווח הגולמי של החברה. במגזר זה פעילה החברה ישירות, באמצעות חברות בנות ובשותפויות. לא לקחנו שינויים דרמטיים במודל למגזר השיווק הישיר לא בצמיחה ולא בשיעורי הרווחיות שם הנחנו רווחיות גולמית של 6% ורווחיות תפעולית של 4.3%. 

בנוסף לפעילויות הליבה לחברה פעילות במגזר אחסון וניפוק דלק, באמצעות דלק פי גלילות שותפות מוגבלת. השותפות, בבעלות מלאה של דלק,כוללת שלושה מתקנים – באשדוד, ירושלים ובאר שבע, בהם כושר אחסון של 600 מיליון ליטר). פי גלילות נקנתה ממשלת ישראל ב- 31.07.2007 עבור 806 מיליון ₪.

סה"כ דלק ישראל צלחה בצורה יפה את המשבר וכשהיא עם הפנים קדימה בהחלט ניתן לראות שיפור לקראת שנת 2010 כשהיא פותחת עוד חנויות נוחות ותחנות דלק. השיפור במצב הכלכלי יאפשר גבייה של מרווח שיווק גבוה יותר ובכך להגדיל את הרווח והרווחיות. 

לחברה אחזקות בדלק אירופה ובדלק ישראל בשווי מוערך של כ 360 מיליון ₪. מודל הערכת השווי שלנו בשיטת DCF גוזר מחיר יעד של כ 180 ₪ למניית דלק ישראל.  

הפניקס – עדיין בחדר התאוששות, אבל מתלוצצת עם רופאיה

הפניקס חטפה במונחי מוניטין, הון העצמי ושווי שוק את הפגיעה הקשה ביותר בין חברות הביטוח. להערכתנו מצבה היום יציב הרבה יותר – עקב שוקי ההון החיוביים. החברה נמצאת בעיצומם של שינויים ארגוניים מקיפים, להערכתנו שינויים אלה יתבטאו בשנים הקרובות בהתייעלות ועלייה בהכנסות. 

הפניקס נסחרת בחסר, כפי שזה משתקף מהערכת השווי המעודכנת שלנו. לנוכח הדיסקאונט המשמעותי אנחנו משנים את המלצתנו להפניקס לקנייה במחיר יעד של 14.2 ₪.  

עיקר העדכונים במודל הערכת השווי – ירידה בעלות החוזה המכביד של אקסלנס, ירידה בהתחייבויות הפיננסיות, נטו, עלייה בשווי תיק ביטוח החיים, עלייה בשווי פעילות הבריאות.

יש אור (לפידות) בקצה המנהרה אבל הבעיות של הפניקס לא נפתרו 

הפניקס נכנסה למשבר שהתחיל בקיץ 2007 לא מוכנה. עודפי הון נמוכים ורכישה יקרה של בית השקעות. תיק ביטוח החיים של הפניקס, מקור רווח עיקרי, סבל מהתשואות הנמוכות בענף.9 חודשים מאז ומניית הפניקס השיגה מתחילת השנה תשואה פנומנאלית – 243%. אך המניה עדיין מדשדשת בטריטוריה שבה ביקרה לפני כחמש שנים – מחיר מניה של כ-10 ₪ (פניקס1). החברה נסחרת לפי מכפיל הון של כ – 1.03, הנמוך בסקטור הביטוח הישראלי.נציין כי העסקה האחרונה של העברת שליטה בהפניקס (תשובה רכש מאליהו, שחר וקז) בוצעה במחירים גבוהים משמעותית. תשובה רכש את מניות אליהו לפי שווי חברה של 2.8 מיליארד ₪.  

בחינת תוצאותיה ומאזניה של הפניקס ב-2008 ושלושת הרבעונים הראשונים של 2009 מלמד על עומק הבעיות שבה נמצאה הפניקס במהלך 2008- יחסי יעילות נמוכים ותשואות שליליות גבוהות, ביחס לממוצע הסקטור, בתיק המשתתף ברווחים. התלות הגבוהה בתיק הביטוח הישן, העדר נכסי קופות גמל משמעותיים בבעלות ישירה ורכישת אקסלנס, חברה רווחית כשלעצמה, רק הכבידה עקב מימוש אופציית המכר ע"י בעלי השליטה באקסלנס. 

המצב בשוקי ההון בעולם התהפך באביב 2009 ואיתו מצבה של הפניקס, מניית אקסלנס ביצעה תיקון מרשים והחוזה המכביד נראה קל הרבה יותר. התשואות החלו לטפס כלפי מעלה וההפסד לעמיתים בתיק המשתתף החל להצטמצם.  

תהליך הבראה 

הפניקס נמצאת בתהליך הבראה כואב. אייל לפידות, מנכ"לה לשעבר של דלק ישראל ובעבר מנכ"ל ביטוח ישיר, התמנה כמנכ"ל. שמעון קלמן, סמנכ"ל הכספים של מגדל לשעבר, מונה לתפקיד המרכזי של מנהל המטה והפיננסים. 

בחירת בעלי השליטה בלפידות וקלמן מלמדת הן על הבעיות שמהם סובלת הפניקס והן על הניסיון להבראה. הפניקס סבלה מחילופי הנהלות דחופים ומבנה לא מגובש (בהשוואה לחברות ביטוח ישראליות מובילות). הפניקס סבלה גם מרכישות שנעשו במחירים גבוהים שנעשו תמיד במעין חיפזון במטרה שלא לפגר אחרי המתחרות – כך היה באקסלנס ורכישת שקל.

הבעיה החריפה ביותר של הפניקס עדיין לא נפתרה – פיגור אחרי כל חברות הביטוח בתחום ההשקעות. נכון לסוף אוקטובר 2009.  

הפניקס מפגרת ב-12% אחרי הממוצע לשלוש השנים האחרונות. ניתן לראות גם כי ההתפלגות במקרה הזה נוטה לרעת הפניקס, כאשר החברות האחרות מתכנסות לאזור הממוצע והפניקס נמצאת הרחק מאחור.  

הפיגור בתשואות יציג את הפניקס בנקודה יותר חלשה, כאשר החברות האחרות יחלו לגבות דמי ניהול משתתפות ברווחים. לטווח הארוך ההשפעה נמוכה. בטווח הקצר, נראה את הפניקס מפגרת בתוצאות מגזר ביטוח החיים אחרי המתחרות.  להערכתנו השינויים הפרסונאליים ובעקבותיהם השינויים המבניים שמובילה ההנהלה החדשה הינם חיוביים לחברה בטווח הארוך.

הכיוונים המסתמנים – הגברת התפוקה בביטוח אלמנטארי, צמיחה אגרסיבית בתחום הבריאות, שינוי מבני בתחום ההשקעות והטמעתה של אקסלנס. כל אלה הינם מבחינתנו upside ואינם מהווים את העיקר בהערכת השווי.

הערכת שווי 

השינויים והעדכונים בהערכת השווי נובעים כאמור משיפור יחסי המינוף (עלייה בהון וירידה בחוזה המכביד של אקסלנס) וכן מהשיפור הצפוי בשנתיים הקרובות בתחום ביטוח החיים, והיציבות בגמל (בעיקר תחת אקסלנס).  

הערכת השווי נסמכת על ה-EV הצפוי ל-2009 (שיפור של 30%~ לעומת ה-EV המתואם ל- 2008), צמיחה בתחום האלמנטארי וכן המשך צמיחה בתחום הבריאות. כמו כן אנחנו מעריכים כי עניין סיפור רכישת אקסלנס נמצא מאחוריה.  

גרף עדכוני המלצות בשלוש השנים אחרונות

<스Ş>

גילוי נאות מטעם מכין העבודה

בעת  

.

מסמך